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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
在万宁货架上，“炎痛消”贴剂与“正品”鹿类保健品，成为不少内地游客赴港扫货的“必买清单”，这两类产品的运营厂家便是正品控股有限公司（下称“正品控股”）。
近日，正品控股向港交所递交了招股书，浤博资本有限公司为其独家保荐人。
正品控股的问题十分明显。首先是盈利大幅波动，2026年前6个月（截至2025年9月30日的六个月内）的净利润大降92%，接近亏损。其次，公司销售端高度依赖万宁母公司牛奶公司，最新一期收入占比超90%，渠道命脉受制于人。采购端，公司同样依赖前五大供应商。生产端，则依赖外包。2026年前6个月，公司轻资产盈利模式的脆弱性已显。
从资本运作的角度分析，正品控股实控人张运裕从收购整合到首次递表申请上市，仅用了不到四年，其所持股份估值暴增数十倍。这期间，张运裕通过几次巨额分红甚至“清仓式分红”获得超6000万港元，而后公司拟通过上市融资“补血”。
轻资产盈利模式脆弱性已显
正品控股主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发、销售、营销及分销。公司经营六个自有品牌，即正品、炎痛消、Organicpharm、日药堂、维再生、Profix；及六个第三方品牌。公司产品主要分为两类：保健补充品及产品、美容补充品及产品。
2026年3月披露的招股书显示，截至2025年9月30日的六个月内（2026财年上半年），公司实现营业收入5244.2万港元，比上年同期略低；但期内净利润仅94.4万港元，较上年同期的1195万港元同比暴跌92.1%，净利率从22.6%骤降至1.8%。
正品控股解释称，公司净利润大幅下滑的原因包括期内美容补充品及产品收益減少、销售人员薪金及工资开支增加、行政人员基本薪金及董事薪酬增加等。
正品控股净利润暴跌背后，投资者不得不重新审视公司轻资产盈利模式。
来源：招股书
正品控股的商业模式很轻——将生产全部外包，专注品牌运营与渠道分销，产品主要通过香港最大保健及美容连锁零售商万宁的门店销售。
2023财年至2026财年前六个月，正品控股来自最大客户牛奶公司（万宁母公司）的收益分别约为3850万港元、8400万港元、9710万港元、4820万港元；收益占比分别高达89.1%、76.7%、74.5%、91.9%。换言之，正品控股约九成的收入，掌握在一个单一渠道商手中。一旦牛奶公司或万宁有任何不利“风吹草动”，对正品控股而言都可能是较大的风险。
万宁控股同样依赖前五大供应商。2023财年至2026财年前六个月，正品控股向五大供应商的总采购额分别约为620万港元、2220万港元、2230万港元、1300万港元，分别约占总采购额的86.3%、77.3%、80.3%、77.1%。
正品控股自己不生产产品，生产端、采购端依赖前五大供应商，销售端高度依赖牛奶公司及渠道商万宁，一旦上下游出现任何重大不利变化，正品控股的盈利都可能出现大幅波动甚至亏损。
实控人资本运作“三部曲”：一收购、二巨额分红、三上市融资
正品控股于2011年由陈景嫦和陈子毓在香港共同创立。2021年11月，张运裕以2480万港元的价格收购公司，成为实控人。
在完成业务布局后，张运裕启动了资本运作的第二步——大规模分红。2023至2025财年，正品控股累计净利润约为8305万港元，同期向实控人张运裕累计分红约6170万港元。粗略计算，三年分红率高达74.3%。
来源：招股书
尤其是2023财年和2025财年，正品控股向实控人分红金额分别占当期净利润的127%和102%，按照A股IPO的标准已经构成“清仓式分红”。
在连续三年大额分红后，2025年7月，正品控股首次向港交所递交上市申请。虽然首次递表最终失效，但公司于2026年3月再次发起冲击。
值得关注的是，在IPO前夕，正品控股估值已实现指数级跃升。2025年5月，交银国际资产管理有限公司同意认购正品控股345万股股份，代价2540万港元，对应估值18.68亿港元；每股成本7.36港元。从2021年2480万港元的收购价，到IPO前18.68亿港元的估值，短短四年间，张运裕的财富实现了数十倍的增长。
来源：招股书
但令投资者感到不解的是，实控人左手通过分红将公司利润近乎“掏空”，右手向市场伸手要钱扩张，这种操作模式很容易引发投资者对正品控股募资必要性质疑。
有投资者感到担忧，一旦成功上市，公司实控人及早期投资者将迎来财富的集中兑现期，到那时的风险是否将由二级市场的公众投资者承担？时间会给出答案。
独家保荐人是否勤勉尽责？
招股书显示，正品控股计划将募资用于拓展中国台湾市场、开设自营门店、加强营销推广等。
来源：招股书
值得关注的是，正品控股在港股招股书中共提到91次“台湾”，但没有表述成“中国台湾”仅仅写成“台湾”，是否妥当存疑。
来源：招股书
尤其是将中国台湾与日本、新西兰等国家在一句话中并且陈述、解释“新台币”等重要词汇时没有特别注意，这些问题都拷问公司及保荐人的严谨性。同时，公司招股书中特意注明“香港”就是“中华人民共和国香港特别行政区”，以及澳门用“中华人民共和国澳门特别行政区”表示，为何未对“中国台湾”履行审慎的义务？
来源：招股书
正品控股此次港股IPO的独家保荐人为浤博资本有限公司，后者是否勤勉尽责有待商榷。正品控股拟在港交所IPO，港交所是著名的全球性资本市场之一，在如此正规且知名的平台上披露相关信息，拟IPO企业及保荐人或更应当引起重视。
公开资料显示，A股拟上市企业浙江鑫甬生物化工股份有限公司（下称鑫甬生物）在其招股书（注册稿）中，竟然将“台湾”列为“国家”或“国外”来单独披露与陈述，比如“台湾”被列入了“公司境外销售的主要客户情况”母目录表格“国家”一栏。
2022年，证监会对中天国富及保荐代表人方蔚、赵亮采取出具警示函监管措施，理由是：“在保荐鑫甬生物首次公开发行股票并上市过程中，未勤勉尽责督促发行人按照规定履行信息披露义务。”
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责任编辑：公司观察
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